作者：沉默
近日，上海曦智科技股份有限公司（以下简称：曦智科技）在港交所披露招股书，若成功上市，其有望成为“AI硅光芯片第一股”。
创业始于一次科学突破
2017年，曦智科技创始人沈亦晨博士在国际顶级期刊《自然·光子学》发表封面论文，首次从理论上验证了利用光进行计算的可行性，为曦智科技的技术路线奠定科学基础。随后，由沈亦晨博士（CEO）和孟怀宇博士（CTO）等麻省理工学院（MIT）博士领衔的创始核心团队组建完成，主要成员来自英伟达、高通等全球顶尖半导体公司，兼具深厚的学术背景和产业化经验。
此后，凭借稀缺技术赛道和强大团队，曦智科技自2018年成立不久便获得了百度风投、真格基金种子轮融资，此后腾讯、中国移动、红杉中国、中金资本等顶级产业资本和财务投资者纷纷入局，为其提供了充足“弹药”。
招股书显示，曦智科技2025年董事薪酬总额达1.07亿元，其中沈亦晨薪酬为4187.5万元（含以股份为基础的薪酬3993.9万元），占董事总薪酬的39.1%。高管团队中，首席运营官Wang Long年薪为284.9万元，首席财务官张弘年薪为155.3万元，薪酬水平显著高于行业平均水平。
商业化进程：从技术到营收的跨越
曦智科技专注于光电混合算力领域，核心业务分为光互连和光计算两大板块。经过多年发展，曦智科技已构建以自研光电芯片技术为支撑的产品矩阵，包括光互连解决方案和光计算加速卡等。
招股书显示，光互连作为曦智科技当前的营收主力（2025年占比超75%），其Scale-up产品旨在解决AI数据中心内GPU集群的通信瓶颈，构建高性能“超节点”。
光计算利用光子进行矩阵运算，其旗舰产品PACE系列光电混合计算加速卡已开始应用于商业AI模型，标志着技术进入商业化落地阶段。
受益于AI算力需求的爆发，曦智科技营收实现高速增长。招股书显示，曦智科技2023年至2025年营收分别为0.38亿元、0.60亿元和1.06亿元，复合年增长率为66.9%。
分板块来看，光互连解决方案的销售收入构成曦智科技主要营收来源。2024年至2025年，光互连Scale-up产品收入由4702万元增至7558万元。光计算业务仍处于起步阶段，2025年实现销售收入2020万元，同比增长579%，占曦智科技营收比例提升至近20%，较2024年同期增长近15个百分点，增长潜力较大。
财务困境：高增长背后的“三座大山”
然而，光鲜的营收增速背后是更为严峻的财务现实，成为曦智科技IPO之路上的核心挑战：
首先，尽管曦智科技收入快速增长，仍处于净亏损状态且亏损额持续扩大。招股书显示，其2023年净亏损为4.13亿元，2024年增至7.35亿元（同比扩大77.8%），2025年，曦智科技净亏损高达13.42亿元，同比扩大131.5%。
曦智科技亏损主要源于高昂的研发投入，2025年研发开支达4.79亿元，占营收比例高达450.4%。其次是非现金性账面亏损，因曦智科技估值上升，导致向投资者发行的金融工具产生了高达8.43亿元的公允价值变动损失。
曦智科技整体毛利率呈现逐年下滑趋势，从2023年的60.7%一路下滑至2025年的39.0%。主要原因在于，产品结构变化，毛利率相对较低的光互连产品收入占比上升。还有成本增加，新产品集成度更高，测试、验证及外包加工等环节推高了成本。
截至2025年末，曦智科技负债总额高达53.86亿元，资产总额为11.38亿元，资产负债率高达473%，流动比率仅为0.16，显示出巨大的流动性压力和偿债风险。
对大客户的单向依赖
目前，曦智科技的客户主要包括科研机构、互联网公司、GPU及服务器制造商、系统集成商以及算力基础设施建设及运营商。
随着商业化落地推进，曦智科技的客户数量有所增多，2023年至2025年新增客户数分别为11家、10家、22家。
但繁荣的增量背后是极高的客户集中度。2023年至2025年，来自前五大客户的收入占曦智科技总收入的比例基本在八成左右。
客观来说，大客户依赖并非曦智科技独有的现象，整个行业都存在这一普遍现象。
参照行业情况来看，全球光技术龙头Lumentum亦存在类似问题，其收入同样高度依赖于英伟达等少数客户。但这种强客户粘性与高集中度暗藏着不容忽视的商业风险。一旦头部大客户因自身战略调整或项目周期结束而减少采购，曦智科技的营收将直接面临波动风险。
过度依赖大客户也容易导致曦智科技在价格谈判中处于劣势，进一步挤压本就承压的毛利率。以前五大客户为例，2025年毛利率仅为23.4%，同比下滑了13个百分点。在毛利下滑与成本高企的双重夹击下，2023年至2025年，曦智科技的净亏损额合计已接近25亿元。
曦智科技IPO:与时间赛跑的“对赌协议”
在所有风险中，迫在眉睫的是曦智科技与投资者签署的“对赌协议”。
IPO时间表正成为悬在曦智科技头上的一把刀。2018年至2025年，曦智科技完成了从A轮到C4轮的多轮上市前融资，并与投资者就上市时间等签署了带有赎回权的对赌协议。
为推进赴港上市进程，曦智科技与投资者于2025年9月修订了投资协议，约定暂不触发赎回权等对赌条款。
这份豁免是“限时”的。若曦智科技自提交上市申请起24个月内未能成功上市，对赌条款将自动恢复效力且具有追溯力。届时，曦智科技可能需要赎回高达49.24亿元的金融工具，这对于现金流紧张的曦智科技而言无疑是致命的。
曦智科技的IPO历史是一部典型硬科技初创企业的缩影。它手握颠覆性技术和广阔的市场前景（据预测，中国光互连市场规模到2030年将达1805亿元），但同时也面临着研发投入巨大、商业化早期亏损严重、财务状况堪忧等现实困境。
此次赴港上市，不仅是曦智科技寻求融资以继续发展的战略选择，更是一场关乎生存的“与时间赛跑”。能否成功上市，将直接决定曦智科技的未来命运。
