作者：寒冰
7月16日，珠海越亚半导体股份有限公司（下称“越亚半导体”）过会，这已是这家国内封装基板龙头自2014年以来的第五次IPO“闯关”。
深交所7月3日出具审核中心意见落实函，要求越亚半导体披露射频模组载板毛利率下滑的原因、嵌埋封装模组与AI需求匹配的可持续性及需求透支风险。
据公开信息，越亚半导体手握全球领先的嵌埋封装模组技术，2025年该业务营收暴增至6.06亿元，占比跃升至30.46%。财务数据显示，越亚半导体净利润从2022年的4.15亿元降至2023年的1.88亿元，主业毛利率三年半内从38.97%滑落至24.42%，跌幅远超同业，且近三成利润依赖税收优惠支撑，盈利质量备受“拷问”。
越亚半导体第一大股东AMITEC持股39.95%，与第二大股东“平安系”的37.23%势均力敌，在半导体快迭代行业中的决策效率存疑；叠加FC-BGA等产线长期闲置却拟募资10.37亿元扩产AI嵌埋模组的“冷热反差”，产能消化与资产减值风险交织。
从首轮问询的行业成长性到二轮问询的募投与毛利率，再到落实函直击业绩波动，越亚半导体的IPO之路始终脱不开周期波动、治理平衡与增长确定性的“三角悖论”。
越亚半导体：从珠海地下室到赶上AI算力“风口”
说起越亚半导体，要把时钟拨回20年前的2006年，那是一个国产半导体材料尚在“蹒跚学步”、高端IC封装载板完全被境外巨头垄断的年份。在珠海斗门富山工业区，北大方正信息产业集团与以色列AMITEC公司带着“中以科技联姻”的愿景合资落子，成立了珠海越亚半导体。
但鲜有人知的是，这家日后立志打破国外垄断的陆资载板先驱，初创期竟是在珠海方正科技一间终年不见阳光、天花板布满管道的地下室里蛰伏起步的。彼时，在这间简陋的地下室里，创始人兼CEO陈先明带领初创团队，在缺乏国产封装载板先例的背景下，定下“不复刻、不跟随”的技术基调。
以陈先明为核心的6位中方初创骨干，面对晦涩的英文开发文档、简陋滞后的设备与毫无先例可循的工艺，在地下室里每天“早七晚十二”，历经3个多月“死磕”与无数次试错，硬生生把纸面上的抽象设计转化成了国内第一块实体无芯IC载板。2010年凭借自主研发的“铜柱增层法”成为全球首家实现无芯IC载板量产的企业，一举打破国外垄断。
2011年，越亚半导体射频封装载板打入全球高端智能手机供应链，2014年，嵌埋封装技术研发成功，越亚半导体在射频模组载板细分市场站稳脚跟，其RFPA载板后来获评国家级“制造业单项冠军”。
然而，成长伴随波折。2013年因过度依赖大客户Avago导致业绩骤降，越亚半导体首次冲击上交所主板“折戟”。此后该公司开启漫长转型：2017年实现嵌埋封装模组量产，2018年布局南通基地，2021年攻克国内FC-BGA载板量产零突破，切入AI服务器与高算力芯片赛道。越亚半导体产品矩阵从单一射频载板扩展为“IC封装载板+嵌埋封装模组”双轮驱动，境内客户占比超九成。
资本路上，越亚半导体屡败屡战，12年间五度闯关。特殊的“无实控人”架构（以色列AMITEC持股约39.95%与“平安系”新信产持股约37.23%制衡）与业绩周期性波动始终是被监管问询的焦点。
从地下室攻坚的技术“孤勇者”到如今全球声学与载板市场的细分龙头，越亚半导体的20年折射出国产半导体材料自主化的韧性与荆棘。
业绩“过山车” 毛利率失速 无实控人隐忧
越亚半导体的资本市场逐梦之心从来没有熄灭过，自2014年以来，前后五次冲击IPO就是明证。作为国内较早打破IC封装载板国外垄断的企业，越亚半导体手握嵌埋封装模组技术并踩中AI服务器爆发风口，2025年营收达20.89亿元，净利润回升至3.07亿元。
然而，剥开“AI红利”的表层，监管与市场对越亚半导体实质经营质量的“拷问”从未停止，业绩稳定性、治理结构、产能错配及技术投入等深层隐患。
首先，越亚半导体面临业绩“过山车”与毛利率失速问题。翻阅招股书可以发现，越亚半导体的财务曲线呈现典型的“增收不增利”与剧烈波动特征。越亚半导体归母净利润从2022年的4.15亿元骤降至2023年的1.88亿元，2025年才恢复至3.07亿元，3年间大起大落远超行业常态波动。
更严峻的是盈利质量的下滑，越亚半导体主营业务毛利率从2022年的38.97%一路跌至2025年上半年的24.42%，累计缩水超14个百分点，而同期可比同行深南电路、兴森科技的降幅仅5-6个百分点。
这种失速背后是业务结构的撕裂，越亚半导体传统射频模组载板陷入“以价换量”泥潭，2025年甚至出现约366万元负毛利；而新兴的嵌埋封装模组虽受益于AI爆发，毛利率从2023年的-6.92%跳升至2025年的29.08%，但这种跳跃式改善高度依赖少数头部客户放量，一旦AI资本开支放缓或竞争加剧，高毛利极易回落至行业均值，业绩可持续性存疑。
股权结构层面，越亚半导体长期处于“双头制衡、无实际控制人”状态。翻阅招股书可以发现，越亚半导体第一大股东以色列AMITEC持股39.95%，第二大股东“平安系”新信产合计持股37.23%，双方差距仅约2.7个百分点，在九人董事会中各占两席，无任何单一主体能控制股东会或董事会。
越亚半导体虽签署了《无控制确认协议》，称未发生重大决策僵局，但在半导体这类技术迭代快、重资产投入、需快速响应的行业里，对等制衡极易导致战略摇摆与决策效率损耗，尤其在产能收缩、大额募投等关键节点，治理成本不可忽视。
客户集中 研发偏低 依赖税收优惠 激进扩产
越亚半导体对头部客户的依赖也被市场关注。招股书显示，目前越亚半导体前五大客户收入占比已经攀升至50.42%，嵌埋模组业务高度绑定英飞凌等少数巨头，2025年A公司单家占比达14.39%。在行业周期下行时，大客户订单节奏微调便可能导致越亚半导体营收剧烈波动。
越亚半导体的研发费用率长期徘徊在4%-5%，低于国内领先同行6%-10%的水平，在FC-BGA等高端赛道技术壁垒攻坚期，投入强度能否支撑长期先进性被打上问号。
更隐蔽的风险在于利润底色，招股书显示，2023年、2024年越亚半导体税收优惠占利润总额比例分别为28.43%、28.17%，2025年回落至13.53%。
越亚半导体产能利用率的结构性失衡也是监管追问的核心。一边是FC-BGA高端载板产线近乎停摆，受先进制程受限与境外供应链替代冲击，产能利用率常年徘徊在个位数（2025年仅10.30%），2025年毛利率跌至-7.71%，固定资产面临减值压力，闲置机器设备账面约6799万元；另一边嵌埋封装模组产能利用率冲高至89.18%，该公司便拟募资10.37亿元扩产25.11万片，规模约为2024年产量8倍以上。
在存量产线尚未饱和、FC-BGA沉没成本巨大的背景下激进押注AI扩产，若订单增速不及产能释放，越亚半导体将同时承受新增折旧与存量减值的双向挤压。
越亚半导体用20年时间，从珠海地下室走到创业板门前，嵌埋封装模组确实抓住了AI算力与先进封装的窗口期，但FC-BGA产线停摆、毛利率滑坡、无实控人治理、客户与研发短板及税收依赖等旧疾未愈。
对于越亚半导体的上市之路，IPO参考也将持续关注。
