作者：李东耳

10月10日，可复美与可丽金两大品牌的母公司巨子生物通过港交所聆讯，港交所又迎来护肤品企业。

和其他医美企业一样，巨子生物也有着可观的收入规模及毛利率，但随着市场竞争加剧，一手培养起来的经销商逐渐摆脱巨子生物的影响，巨子生物不得不加大自营力度维持业绩增长，日益增长的销售费用令巨子生物的盈利能力开始下滑。

收入依赖两大品牌 直销力度加大

招股书显示，巨子生物的绝大部分收入来自于专业皮肤护理产品，2019-2022年前5月，巨子生物分别录得收入9.57亿元、11.90亿元、15.52亿元、7.23亿元，其中来自于专业皮肤护理产品的收入分别为8.53亿元、10.73亿元、15.03亿元、7.06亿元。

值得注意的是，巨子生物的收入对可复美、可丽金两个品牌的依赖比较大，这两个品牌的收入比在不断提升。两个品牌中，可复美品牌的收入贡献不断增长，可丽金及其他品牌的收入贡献有所下降。

招股书显示，2019-2022年前5月，巨子生物来自可复美的收入分别为2.90亿元、4.21亿元、8.98亿元、4.28亿元，来自可丽金的收入分别为4.81亿元、5.59亿元、5.26亿元、2.38亿元，两款产品的合计收入占各年度收入的比例分别为80.6%、82.4%、91.7%、92.2%。

巨子生物表示，可丽金以及其他品牌销量下降，是2021年巨子生物的最大客户西安创客村转变战略思路，更加注重盈利能力而非业务规模，导致相关产品采购量下降；可丽金的主要产品之一类人胶原蛋白滢亮安瓶精华包装的使用方式缺乏易用性而不再受消费者青睐，导致该产品的销量减少；停止销售个别利润率相对较低的保健食品及产品。

此外，可复美和可丽金两个品牌产品的销售方式，也是两大品牌收入增长不同步的原因。巨子生物不断从经销商向DTC直营店铺倾斜，经销与直销的收入占比已逐渐接近50%。2019-2022年前5月，巨子生物来自经销商的收入分别占总收入的79.9%、72.2%、55.6%、53.5%，其余收入则来自直销。

巨子生物也通过电商平台和线下渠道销售商品，但绝大部分的直销收入来自于巨子生物的DTC店铺。2019-2022年前5月，巨子生物来自DTC店铺的收入分别占总收入的16.3%、23.0%、37.0%、36.7%。

通过招股书中的数据可知，可丽金受经销商的影响更大。2019-2022年前5月，可丽金来自经销商的收入占比分别为92.0%、89.4%、85.2%、74.5%。

数据来源：巨子生物招股书

与此同时，巨子生物的经销又非常依赖西安创客村。2019-2022年前5月，巨子生物来自第一大经销商客户西安创客村的收入分别占总收入的52.2%、49.3%、29.3%、25.0%。经销商客户采购量的大幅降低令巨子生物不得不加大对可丽金的线上销售。

值得注意的是，西安创客村与巨子生物关系匪浅，西安创客村可以说是巨子生物一手培养出来的经销商。招股书显示，巨子生物的联合创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官严建亚以及巨子生物的附属公司陕西巨子生物技术（下称“陕西巨子”）为西安创客村于2015年注册成立时的股东，而这之间的业务往来也是从2015年开始的。也就是说，西安创客村成立的目的之一或许就是为了建立巨子生物的销售渠道。

尽管严建亚和陕西巨子于2017年9月撤出西安创客村，但受让相应股权的张兵和马晓轩在当时均为陕西巨子的高管，对于二人后来辞任的原因，巨子生物也表示是为了专注于西安创客村的业务。

销售费用激增影响净利率

减少对经销商的销售就意味着巨子生物需要加强直销能力，这也给巨子生物带来了另一个问题，就是巨子生物的营销费用迅速增加。2019-2022年前5月，巨子生物的销售及经销开支分别为0.94亿元、1.58亿元、3.46亿元、1.96亿元，分别占总收入的9.8%、13.3%、22.3%、27.1%。

巨子生物当前主要是通过增加线上营销来促进业绩增长，2019-2022年前5月，巨子生物的线上营销费用分别为0.65亿元、1.25亿元、3.06亿元、1.79亿元，分别占销售及经销开支的68.7%、78.7%、88.5%、91.3%。

社交媒体是主要营销渠道之一，巨子生物的直销主要通过天猫、京东、抖音、小红书、拼多多上的DTC店铺进行销售，因此社交媒体营销费用大幅增长，巨子生物表示其社交媒体营销费用从2019年的100万元大幅增至2021年的9620万元。

巨子生物表示，不断增长的销售及经销费用对净利率也造成了影响。招股书显示，2019-2022年前5月，巨子生物的净利率分别为60.1%、69.4%、53.3%、43.4%。

巨子生物的销售及经销费却难以下降。除了要继续加强线上营销力度保证业绩增长外，巨子生物表示，正计划进一步构建面向连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市的线下直销渠道，并在购物中心、中高端化妆品门店及超市等高人流量区域建立自有实体业务。这势必会导致线下营销费用的大幅增长。

（本文仅供参考，不构成投资建议，据此操作风险自担）