作者：七佰
中医作为国之瑰宝，拥有悠久的历史和广泛的影响力，但在资本市场长期处于弱势地位。
近年来，国家出台一系列鼓励社会办医政策，特别是对中医诊所或个体行医给予了政策上的支持和鼓励，这些政策降低了社会资本进入中医领域的门槛。
由此，催生了一波中医馆上市潮。这其中，来自东北的哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（以下简称“誉研堂”）是个特殊的存在。
这家民营中医馆靠的不是老中医而是一贴膏药实现了远超同行的业绩增长速度和毛利率。
不过，当中医馆遇上K线图，这匹来自黑土地的“黑马”能否讲出资本喜欢的中医故事呢？
誉研堂不沾医保却年入数亿元 毛利率是龙头的三倍
过去20年，中国的全民医保体系从无到有，保障水平不断提高。不仅让老百姓得了实实在在的好处，也让很多医院搭医保的东风获得了巨大发展。
数据显示，全国公立医院医疗收入中，医保基金支付占比普遍超过60%，多数地市级医院占比超70%，部分县域龙头医院甚至达到80%以上。
誉研堂却极为特殊，这个起家于东北的中医馆采取全自费模式，完全脱离医保结算体系。凭借膏方这一细分赛道，誉研堂的业绩曲线极为亮眼。
招股书显示，2023年至2025年前三季度，誉研堂收入分别为1.50亿元、2.15亿元、2.84亿元，期内溢利分别为2049.6万元、2707.8万元与5549.7万元。
誉研堂的核心盈利来源是为患者定制的膏方等个性化产品，且完全采用自费模式。这种业务模式与中成药在临床试验、质量评价及政策体系等方面存在差异，也不用担心药品集采等政策冲击，因此也拥有很高的定价自主权。
这让誉研堂的盈利能力远超同行，招股书数据显示，誉研堂的综合毛利率从2023年的56.1%攀升至2025年前三季度的62.1%。
作为对比，2025年前三季度，同仁堂医养毛利率为18.2%，固生堂的毛利率在30%左右，与誉研堂几乎同期递表港交所的甘之草科技同期毛利率为26.9%。即便是拥有更高技术壁垒的爱尔眼科，同期毛利率也不过是49.3%，誉研堂综合毛利率仅弱于拥有极高毛利的医美原料业务的华熙生物，后者同期毛利率为70.7%。
誉研堂的订单均价仍在不断上涨。招股书显示，2025年前三季度誉研堂的订单均价已达到392元，在不到两年内提升了40%。其中，山东省、天津市等订单均价已经高达420元。
值得注意的是，誉研堂还展现出极高的客户黏性。截至2025年前三季度，誉研堂的客户复购率高达81.1%，客户平均每年的就诊次数在16-17次。
不靠名医坐诊却有很高的客户忠诚度，这主要是因为膏方调理本身的特点。誉研堂的“非遗膏剂”主要针对高血压、糖尿病、脾胃虚弱等慢性病人群。膏方通常是长疗程的健康管理方案，患者需要长期服用。
慢性病群体往往对价格敏感度不高，且对长期疗效的期待值较高，这也成就了誉研堂夸张的客户复购率。
当然，誉研堂的故事也不全是岁月静好，如何出关进港仍是一个待答题。
誉研堂离开黑土地 还能啥都长吗
对于讲传承、讲历史的中医行业而言，誉研堂的故事并不性感。
2018年7月，誉研堂才在哈尔滨开出第一家诊所，如今也不过8年历史。
不过，誉研堂的发展却极为迅速，仅两年便将业务扩展至黑龙江绥化、辽宁沈阳与辽阳等城市。
2021年，誉研堂取得医疗机构制剂许可证，2023年又取得互联网医院资质，誉研堂的基本盘初步完善。
然而，对于誉研堂来说，目前最大问题仍是如何走出山海关。
招股书透露，截至最后实际可行日期，誉研堂营运的中医医疗服务网包含48间自建自营线下持牌医疗机构。其中，37家位于东北，其余分布在山东、天津和河北。
2025年前三季度，辽宁市场贡献收入1.1亿元，占总收入的38.8%；黑龙江市场贡献收入达到8360.7万元，占总收入的29.4%。
超过80%的收入仍集中在东北三省，本质上誉研堂仍是一家区域型连锁机构。
本次IPO，誉研堂提出了“走出山海关”的大型扩张计划，计划2026年至2029年分别新增约30家、35-40家、40-45家、50-55家门店。
从东北黑土地向华北平原地区进发，重点瞄准山东、河北、河南及天津。按照计划，誉研堂未来4年砸下数亿元。
当然，所有未落到实处的计划都有不确定性，而且誉研堂仍需面临现实问题。
就历史文化传统来说，中医本身就具有极强地域文化属性，因此膏方这一中医疗法在南方的接受度仍存在不确定性。
随着政策的支持，中医医疗服务市场竞争日益激烈，想要快速大规模扩张远不是开个医馆就可以解决的事情。首先是公立医院里的中医科室正在不断发展壮大。同时，民营医疗机构中也有不少竞争对手。
离开东北这个老龄化日趋严重的天然客户群体聚集地，走向更加年轻化的南方，誉研堂需要准备好向年轻人讲讲膏药的传奇故事了。
膏方所处的监管模糊地带正逐步被压缩
2026年7月1日，是国家药监局《中药注册管理专门规定》第七十五条设定的3年监管过渡期最后截止日，届时所有安全性数据标注为“尚不明确”的中成药品种，将面临无法继续注册的困境。
就目前来看，这一规定主要针对中成药，而膏方目前仍处于监管的模糊地带。目前，国家层面尚未出台针对膏方的统一管理细则，在配制工艺标准、医师处方权归属、流通范围界定等方面，仍处于政策逐步完善的阶段。
但这或许只是时间的问题。从今年1月新修订的《药品管理法实施条例》可以看出，监管层已明确要求中药评价必须结合“临床试验数据”。
这意味着，如果严格执行或者监管进一步收紧，可能会要求临方制剂也必须提供完整的临床有效性及安全性数据，或者严格限制其在医联体之外的流通。
对于誉研堂来说这将是不利的，这意味着其核心盈利模式将会面临此前从未遇到过的监管。
这或许也就解释了不差钱的誉研堂为何匆匆上市了。
誉研堂在招股书中将“中医医疗服务及医改政策的监管变化”列为首条风险，足见其对行业政策的高度关注。
除此之外，誉研堂膏方的宣传话术也存在合规隐患。目前其对外宣传中将膏方与慢性病调理挂钩，强调“非遗”传承的功效，但若后续监管要求医疗广告必须严格符合临床数据支撑，现有的宣传推广模式也可能触碰监管红线。
随着国内中医药监管体系的不断完善，这片此前留给特色中医馆的监管缓冲带终究会迎来明确的规则边界，这把悬在头顶的监管“利刃”，随时都有可能落下。
凭借一贴膏药，誉研堂在东北闯出了年入数亿元、毛利超六成的亮眼业绩，证明了其业务模式的爆发力。然而，高毛利背后，地域集中度过高、跨区域扩张的文化壁垒以及膏方监管政策的不确定性，都是其必须正视的现实挑战。
资本看中的是高增长、高毛利及稳定性，誉研堂若想真正走出山海关并站稳脚跟，仍需有让故事变为现实的资本。当监管趋严、竞争加剧，仅靠“非遗膏药”能否撑起长期的资本故事，仍需打上一个问号。
