作者：祁昀

导语：光环与压力并存。

2026年初，君乐宝凭借着“中国第三大综合乳企”“低温奶第一股”的光环，正式“弃A转H”，在中金公司与摩根士丹利的联席保荐下冲击港股市场。

然而，距离递表已经过去5个月，君乐宝的上市进程并未如外界预期般顺利推进。相反，从监管层的深度问询到创始团队的紧急增持，这家乳企更多隐忧暴露。

绕不开的“问题”：君乐宝股权变动下的资本隐患

2026年5月31日晚间，君乐宝收到中国证监会关于本次境外上市的备案反馈意见，中国证监会国际合作司就君乐宝境外发行上市及“全流通”备案事宜发出补充材料要求，涉及历次股本变动中的出资瑕疵、减资程序合规性、股东穿透核查、离职人员股权激励份额转让、行政处罚整改、诉讼进展、A股上市计划等六大事项。

此次问询并非简单的信息补录，而是涉及法律合规层面的实质性审查。而这一系列问题也是此前君乐宝在筹备A股阶段就存在的遗留问题。

君乐宝曾于2023年12月启动A股IPO辅导，历时两年未取得实质进展后，便开始转战港股。而此番转道港股，过去存在的问题不仅没有“消失”，反而在冲击港股的关键时刻再次浮出水面。

此次问询中，最关键的问题便是中国证监会所提出的“公司及前身历次股本变动中存在的出资瑕疵的具体情况”“历次减资的程序合规性，相关税费缴纳以及减资对价款支付情况”。

君乐宝自2021年起密集进行多起并购和融资，股本变动频繁。在递表前后，君乐宝的股东结构再次发生显著变化。2025年12月，创始人魏立华控制的多个员工持股平台持股比例从约15.00%提高至20.61%，合计增持约5.61%，增持金额超过11亿元。与此同时，股东名单中新增茅台集团出资的茅台金石基金、金鼎资本等多家投资方。

魏立华及核心团队将近3年所有分红悉数用于本次增持。2023年至2025年前三季度，君乐宝已累计向股东派息约26.2亿元，超过同期20.22亿元的净利润。

更值得注意的是，监管层还要求君乐宝说明“前期申请A股上市辅导备案的具体情况，是否继续推进A股上市计划”。这意味着，君乐宝从A股转战港股之后，其A股上市计划的历史遗留问题仍在被监管追问，并未因转换上市地点而自行化解。

百亿负债压力下 君乐宝“大单品”能否撑起增长？

而从财务情况来看，君乐宝未能摆脱“高负债、低利润”的结构性困局。

招股书数据显示，截至2025年9月30日，君乐宝负债总额达175.7亿元，资产负债率高达77.1%。而行业18家上市乳企的平均资产负债率仅为45.06%，伊利、蒙牛分别为58.66%和57.52%，飞鹤更是低至28.27%。君乐宝的负债率不仅远超行业均值，也显著高于港股同行业的飞鹤与蒙牛。

君乐宝的短期偿债压力也不小，截至2025年9月底，君乐宝账上现金及现金等价物仅13.66亿元，而短期借款为19.1亿元，一年内到期的长期借款为15.94亿元，存在21.38亿元的短债缺口。

君乐宝负债率短期内难以改善的原因或许与其利润率有关。在营收逼近200亿元、净利润在10亿元左右波动的情况下，君乐宝毛利率却面临下滑的局面，净利润率长期偏低。2023年至2025年前三季度，君乐宝毛利率分别为34.2%、34.7%、32.0%，2025年的下滑尤为明显，而同期蒙牛毛利率达41.8%，伊利为35.3%；经调整净利润率虽从2023年的3.4%提升至2025年前三季度的6.2%，但这一改善更多依赖于费用压缩而非毛利率的根本提升，可持续性存疑。

早在2019年蒙牛出售君乐宝股权时，蒙牛时任财务总监就直言，君乐宝毛利率低于蒙牛水平，剔除后公司财务报表将明显改善。蒙牛的这番评价某种程度上反映君乐宝盈利能力的薄弱。

在业务结构方面，君乐宝曾经的奶粉业务不断萎缩，全靠新的“台柱子”低温奶来维持增长。奶粉业务曾是君乐宝的起家之本和营收支柱。2021年奶粉板块曾贡献150亿元营收，占总营收的74%。但到了2025年前三季度，奶粉收入仅为33.45亿元，占总营收比例降至22.1%；2025年前三季度奶粉收入同比下降15.8%。从74%到22.1%，奶粉业务占比大幅下降。

君乐宝低温奶业务凭借简醇和悦鲜活两大单品，收入占比从2023年的不足40%，提升至2025年前三季度的42.5%，对应收入64.37亿元，正式超越奶粉成为第一大业务。君乐宝简醇0蔗糖酸奶年销售额突破40亿元，稳居国内低温酸奶单品第一；悦鲜活鲜奶2025年前三季度收入为22.47亿元，同比增长40.6%，高端鲜奶市场占有率达24%。

不过，在行业存量竞争的环境下，君乐宝低温奶业务的增长天花板也逐渐显现。2025年前三季度低温酸奶收入增速仅为1.2%，增长动能已明显放缓。

在过去几年，君乐宝为了筹备上市扩大规模，采取激进并购扩张策略。自2021年起，君乐宝投入并购资金约50亿元。前后收购思克奇食品、皇氏来思尔、银桥乳业，同时进行了多笔战略投资，包括茉酸奶、酪神世家，结果都不尽如人意，酪神世家已破产清算，茉酸奶更是已经出现减值。收购的过程更是产生巨额商誉，未来都将直接冲击利润端。

对奶制品企业来说，渠道始终是重要的发展根基之一，而君乐宝近几年经销商网络正在“失血”。招股书显示，2023年至2025年，君乐宝新增经销商数量呈递减态势，2024年及2025年终止合作经销商数量均高于新增经销商数量，2025年期末经销商数量比2023年期末减少了564家。

对君乐宝来说，不仅要处理复杂的股权结构带来的资本兑现压力，更需要通过IPO融资来缓解企业债务压力。在乳业行业竞争不断加剧，老牌乳企加速转型，新兴品牌抢占市场份额的双重压力下，君乐宝的资本之路远没有看起来的那般“光鲜亮丽”。