来源：微信公众号“晨哨并购“ 作者 ： 陈少军
估值信息差就是机会
资管新规发布后，蝴蝶扇动翅膀，在私募股权投资圈引发了小漩涡。为了纠偏“期限错配”，一些银行理财资金逐渐退出投资周期较长的创投基金。
2020年，一只科创赛道的股权投资基金GP就面临这样的困扰，有一方LP是银行理财，因政策原因要卖掉原来的投资份额，规模在2亿元左右。基金已经投了七七八八，主要是硬科技项目，颇具吸引力，但寻找新LP的过程并非一帆风顺。GP虽然专业背景不错，但本身市场知名度不高，退出的份额规模又较大，更重要的是底层资产项目多且技术复杂，令不少LP踌躇。
当时歌斐资产已经发行了5期S基金，接触到这一项目后，团队当机立断飞去和GP沟通。
S基金投资私募股权二级市场，在国内发展已有多年，但真正“出圈”是在2020年。随着私募股权投资市场积累到一定体量，LP的退出需求也在增加。去年疫情导致市场流动性趋紧，私募股权基金份额抛压增长，叠加房地产“三道红线”、资管新规等政策落地，S基金市场增加了供给。
从需求端来看，过去S基金投资者多为高净值人士，经过几年时间发展，机构也看到了S市场的机会。S基金接盘的股权基金份额多数已完成大部分投资，退出可期，投资周期较股权一级市场更短。从回报角度来看，虽高倍增长的神话鲜有，但相对可预期的收益符合机构资金的投资属性，保险公司、大型家族办公室开始关注。
但观望者众，真正下场者还不多。中国私募股权二级市场交易量在两三百亿，而私募股权市场12万亿的管理规模来看，渗透率还不到1%，跟发达市场8%-10%的渗透率还有不小差距。
机构踌躇原因在于看不懂。S基金接盘的股权投资基金份额，投资进程过半，底层资产几十上百个项目，赛道各异，生命周期不同。如何给纷繁复杂的项目估值？难住了很多站在S市场门口观望的投资人。但同时，信息差也给了专业机构更多机会。
“我们敢于投，因为我们看得懂。”歌斐资产董事长殷哲说。歌斐占到S交易10%左右的市场份额。团队研究上述科创基金的底层资产，主要投在应用市场，在硬科技上布局了很多不错的项目，符合歌斐S基金的行业策略，而且很多项目接近上市，退出时间不长。
双方一谈，对路。由于歌斐看得懂资产，当其他有意向的LP在新起炉灶研究时，歌斐已经能快速估值，作出决策，和该基金GP一拍即合，顺利拿到了份额。
殷哲将这项能力比作“活字印刷”，一些S项目本身就在歌斐其他基金的投资组合中，或是有类似项目可以参照，团队能快速判断各个被投项目，对资产包给出合理估值，在交易中抢占先机。
D+S+G联动，建立护城河
在股权投资市场耕耘，就像煮一锅浓汤，时间会赋予你风味。
歌斐资产从直投起家，2010年开始做母基金，2013年涉足S基金，在多个行业有深入研究和布局。时间赋予的风味，一是通过不断累积项目经验，夯实了投研实力，面对新项目可以迅速在资产库中找到“活字”；二是在长期合作中累积优质GP资源。
S市场是二八定律极致化的行业，最好的项目往往在二三十家头部GP手里。凭借和GP之间的合作历史，歌斐可以更快接触到抛向市场的优质基金份额，和GP之间的沟通成本更小。
2020年4月，歌斐募集第五期S基金（S5），2个月募集金额超过20亿人民币。疫情下市场流动性趋紧，抛出的股权投资基金份额增加。投资人看到了机会，能以相对合适的价格获得被低估的资产，参与S基金热情升温。而歌斐S基金有了前四期业绩支撑，因此S5募集格外顺利。
S5的战绩证明了投资人的眼光。从2020年7月起投资，得益于歌斐众多储备项目，一开始S5投资就小步快走。到2021年7月一年时间，S5期90%以上资金已经完成投资。
S5战绩背后的支持，是歌斐母基金、直投和S基金（G+S+D）同步联动的策略，三者齐头并进，令歌斐在大额交易上具备优势。
歌斐资产私募股权合伙人郭峰表示，DSG同步走，有利于与优质GP深度绑定。一些专业能力强但业绩历史较短的GP，希望寻找有持续出资能力的机构合作。GP要保持对于所投项目的掌控力，避免在一轮轮增资中被稀释。歌斐S基金收购老基金份额，母基金在新基金出资，解决了GP的痛点和诉求，就建立了长期合作关系，投资有持续性，不仅在短期获得回报，长期有持续产出。
歌斐即将发行第六期S基金（S6），预计规模在30亿元。郭峰表示，除了S模式的传统份额交易，新基金将试水接续基金等S交易新策略。当老基金到期，而底层优质项目还未上市或并购退出，GP倾向于成立接续基金，以合理估值买下项目份额，让企业有充裕时间规划业务发展和上市节奏。
分散风险，跨越周期
如果给歌斐前几期S基金作一幅投资画像，特点并不是“捡漏”、以小博大，而是穿越周期相对的稳健投资。S基金平均退出时间一般比直投基金短2-3年。
为了兼顾流动性、进攻性和稳健收益三个目标，S6资产组合主要分为三类。一是能快速带来现金流回报的资产，基金成立时间相对较长，接近退出期，现金回流可预期。二是收益稳健资产，确定性较强的股权投资，比如核心GP管理的大型基金，部分底层资产已上市或正在上市的过程中，预期未来2-3年能在资本市场退出，兼顾了未来相对稳健回报和当下现金流，构成 S资金底仓资产。三是进攻性资产，比如黑马型GP管理的基金，LP对这类GP还没形成市场共识，这些基金投资阶段较早，VC阶段较多，歌斐基于过去母基金和直投经验对GP和资产作出判断。这类资产目标是获取高回报。
殷哲介绍，S策略配置原则是跨地域、跨行业、跨阶段和跨周期。从跨阶段来看，S基金投资于不同成立时间的基金份额，底层资产为不同发展阶段的公司，兼顾稳健和回报的进攻性。从跨行业来看，防止资产集中在某一特定行业，当单个行业因政策影响出现波动，不影响基金整体收益。
但行业分散仍有边际，歌斐投资行业聚焦在科技、金融、科技、医疗和消费，每个行业聚焦细分赛道，比如在科技领域，硬科技上主要投高端制造、芯片等项目，软件上主要关注AI在企业服务上的商业应用。“中国追求高质量增长的核心是科技和创新，硬科技是创新的重要突破口。企业服务投资顺应了高质量增长的趋势，企业效率增长的核心在于利用人工智能等科技手段提高生产和工作效率。”殷哲表示。
跨地域、跨行业、跨阶段三个标准，最终是为了实现投资组合跨周期。在近年经济环境波动背景下，投资人面临的不确定性增加，资产穿越周期的诉求愈加强烈。
歌斐S4在2017年底成立，走过近五年时间里市场环境变化巨大。2018年出台资管新规，银行理财资金逐渐退出长期股权投资，使得市场资金量趋紧。2018年去杠杆，上市公司大股东现金流受到冲击，信用债爆雷，很多企业经营情况急转直下。2019年中美贸易摩擦，华为等中国科技公司受到打压。2020年疫情来袭，2021年教培行业受到政策重创。几乎每一年都有超出预期的市场波动。
S4在持续期间，投资组合经历了市场波动、政策波动以及行业波动，但从S4投资结果来看，多种类别资产组合实现了跨周期策略。
郭峰介绍，S4组合中60%的资产已经上市，预计解禁后股份能在未来一年左右退出。
随着S交易市场扩容以及机构参与度增加，越来越多投资人认识到，S基金投资本质，并非建立在捡漏上的造富神话，而是机构以专业性换取大概率胜率，助投资人获得穿越周期的回报。
