作者：繁晟

2025年3月，中国民航局向亿航通航颁发了全球首张民用无人驾驶载人eVTOL运营合格证，标志着低空经济正式迈入商业化运营阶段，也成为“空中交通”构想百年演进史的里程碑之一。

“eVTOL”这一概念于2014年被美国直升机国际协会正式提出。简单说就是一种纯电动驱动的垂直起降飞行器，学名为垂直起降飞行器，飞行在100米至300米的低空，但不具备地面行驶能力，主要用于城市短距离空中旅客与货物运输、医疗救援、军事等领域，并被看作是未来交通出行和运输的主流方式之一。

然而，理想很丰满，现实很骨感。打造“eVTOL”概念高度依赖外部融资维持大规模研发投入，这也令众多参与者面临现金流的严峻考验。其中德国两家明星eVTOL企业Volocopter和Lilium，均因商业化进程延后导致融资失利，并在资金链断裂后相继宣布破产。

即便是“全球eVTOL第一股”亿航智能及美国eVTOL龙头Joby，目前也仍未摆脱净亏损持续扩大的困境。截至2026年3月19日收盘，二者市值分别仅为7.8亿美元、95亿美元，分别较历史高点蒸发90亿美元、110亿美元。

就在eVTOL商业化运营元年——2025年，一家为无人机提供动力系统的“卖铲人”——深圳市好盈科技股份有限公司（以下简称“好盈科技”），向上交所递交了招股书，计划登陆科创板，拟募资19.60亿元，计划用于高端动力系统智能产业园项目、研发中心升级建设项目、补充流动资金。其中研发中心升级建设项目核心方向就是面向适航的低空大型eVTOL动力总成系统的研发。

该项目尚处于起步阶段，且存在研发失败风险。在eVTOL这场新淘金热中，上交所直接抛出“灵魂拷问”：要求好盈科技说明开展eVTOL动力系统业务是否具有可行性和竞争优势，相关信息披露是否具有误导性，是否存在“炒概念”“蹭热点”等情形。

此外，好盈科技在IPO审核问询阶段被重点关注的问题还包括业绩增长的可持续性、与主要客户合作是否稳定、销售模式划分是否准确、一致行动人认定是否准确、毛利率是否存在进一步下滑风险等。

“灵魂拷问”之后 招股书核心内容多处“变脸”

好盈科技成立于2005年，是业内领先的无人机动力系统制造商，主要从事无人机动力系统的研发、生产和销售，主要产品包括一体化动力系统、电控、电机和螺旋桨等。除无人机外，好盈科技的产品还应用于竞技车（船）模等领域。

招股书显示，据Frost & Sullivan统计，以2024年销售金额测算，好盈科技无人机动力产品全球市场占有率为4.12%，位列第三，排在前两名分别为大疆、三瑞智能；竞技车模动力系统全球市场占有率为23.09%，排名世界第一。

好盈科技于2024年12月26日启动上市进程，辅导机构为海通证券，历经两期上市辅导，于2025年10月23日申请科创板上市，并将辅导机构更换为国联民生证券。

递表后不到5个月，好盈科技向上交所递交更新版招股书。而在上交所的层层“灵魂拷问”之后，招股书核心内容多处“变脸”。

问询函显示，好盈科技首版招股书中将客户A销售模式划分为直销，但经重新复核确认后，该客户销售模式实际为贸易商。对于客户A的销售模式划分错误，好盈科技解释称，主要系该境外客户理解偏差。

受上述“乌龙”事件影响，2025年上半年，好盈科技直销模式收入占比从49.86%下调至48.90%，贸易商模式收入占比从31.76%调整为32.73%。

事实上，不止是境外客户对销售模式划分理解存在偏差，好盈科技对自身销售模式的理解同样存在“瑕疵”。

IPO参考注意到，首版招股书显示，好盈科技主要销售模式为“直销为主，经销及贸易为辅”，主要客户包括FALCON、三瑞智能、极目机器人等。新版招股书显示，主要销售模式变更为“直销、经销及贸易相结合”，主要客户名单删除了“极目机器人”，新晋主要客户为广州伊特国际贸易有限公司。

据了解，2022年至2025年，好盈科技直销模式收入占比分别为63.66%、63.44%、58.76%、36.15%，贸易商模式收入占比分别为8.51%、9.66%、16.53%、50.62%。与2025年上半年相关数据对比可知，好盈科技2025年10月递交的首版招股书中的“主要销售模式”也应该使用新版定义。

关于毛利率下滑风险，好盈科技首版招股书“特别风险提示”显示的是“毛利率波动风险”。2022年至2025年上半年，好盈科技毛利率分别为44.88%、45.68%、47.41%、44.85%。受销售价格、生产成本、产品结构等因素综合影响，好盈科技2025年上半年毛利率下滑趋势明显，但其并未在招股书中充分揭示相关风险。

新版招股书“特别风险提示”显示，好盈科技将“毛利率波动风险”变更为“毛利率波动及下滑风险”。2023年至2025年（以下简称“报告期内”），好盈科技毛利率分别为45.65%、47.35%、43.10%，其中2023年和2024年毛利率分别较首版招股书同期数据下调0.03个百分点、0.06个百分点。

与此同时，“经营业绩波动风险”中的数据亦发生变动。报告期内，好盈科技扣非净利润分别为0.87亿元、1.41亿元、3.51亿元。其中2023年和2024年数据较首版招股书数据分别缩水0.03亿元、0.07亿元。

值得注意的是，好盈科技新版招股书的“特别风险提示”还新增“大型eVTOL动力系统研发失败风险”。

截至2026年3月12日，好盈科技面向适航的大型eVTOL动力系统的技术研发项目尚处于起步阶段，其动力产品及技术能力仍存在较大差距，未来可能面临研发进度不及预期、技术成果落地受阻，或动力系统产品未能随eVTOL整机完成适航认证等，导致其eVTOL动力系统研发失败的风险。

核心成员简历也“变脸” 一致行动人协议因问询才补签？

递表后短短几个月，好盈科技管理层核心成员的简历内容也“变脸”。其中好盈科技实控人之一、副总经理刘友辉的“本科学历”变更为“硕士毕业于复旦大学，EMBA研究生学历”，并新增“中级电气工程工程师”职称；创始股东、副总经理潘锐祥简历中的“通信工程中级工程师”变更为“信息通信产品研发高级工程师”。

值得注意的是，审核问询期间，上交所要求好盈科技说明创始股东潘锐祥、何箕清与实控人之间是否存在一致行动关系。

在回复问询函之前，2025年11月，由于潘锐祥、何箕清与好盈科技实控人张捷、刘友辉存在共同提名董事的情形，以及潘锐祥存在与张捷、刘友辉共同投资的情形，为进一步保证好盈科技控制权的清晰、稳定性，潘锐祥、何箕清与张捷、刘友辉签署了《<一致行动协议>之加入协议》，与张捷、刘友辉保持一致行动。

此外，由于员工陈健在好盈科技递表后离职，张捷在审核问询期间受让陈健所持全部激励股份，持股比例由32.51%增长至32.53%。

招股书多处核心内容“变脸”，是好盈科技此次IPO的保荐机构尽调不充分还是好盈科技提供的资料内容不准确？

融资断档逾四年 “不差钱”仍募资近20亿元

招股书显示，除因员工股权激励完成2轮增资，以及因员工离职进行多次股权转让外，好盈科技仅实施了1轮外部融资。

2022年3月，好盈科技前身好盈有限通过增资引入成都基金、高新投创、怡化基金、深蓉瑞合等外部投资者，融资金额合计8000万元，对应投后估值仅为11亿元。招股书显示，2024年，根据追溯评估报告，好盈科技公允价值达53.07亿元。

若以此次IPO近20亿元的巨额募资计算，好盈科技上市后估值有望突破80亿元。但成立逾20年的好盈科技，账上“不差钱”，且递表前4年内三度实施股利分配，现金分红总额为7000万元。

业绩方面，报告期内，好盈科技营业收入分别为5.46亿元、7.38亿元、15.48亿元，复合增长率达68.43%；净利润分别为0.91亿元、1.45亿元、3.56亿元，复合增长率达97.67%。

截至2025年末，好盈科技货币资金余额为5.84亿元，交易性金融资产（结构性存款）余额为1.50亿元，短期借款、长期借款余额均为零。

然而，好盈科技并未利用自身良好的“造血”能力加大对研发的投入。报告期内，好盈科技研发投入占营业收入的比例分别为9.53%、9.34%、6.06%。巧合的是，若将报告期内的现金分红用于研发，好盈科技2024年和2025年研发投入占营业收入的比例将与2023年持平。

对于好盈科技而言，在招股书多处核心内容“变脸”且“不差钱”的情况下，能否顺利拿到巨额募资完成“eVTOL”研发布局，仍有待观察。