作者：繁晟

2023年上半年，全面注册制落地后监管审核趋严，A股IPO市场终止审核企业数量超过120家，其中“主动撤单”数量占比超过九成。板块定位、业绩稳定性与成长性、财务指标真实性及合理性、关联方及关联交易、募投项目合理性等问题，成为闯关失败企业的核心“瑕疵”。

作为国内电子测量仪器领域的龙头企业，中电科思仪科技股份有限公司（以下简称“思仪科技”）亦未能幸免于这场“撤单大潮”。相较于IPO终止普遍存在的“标配”问题，思仪科技当时的“信披质量瑕疵”更为引人注目。

问询函显示，思仪科技申报材料对于资产划拨、关联交易、独立性等重点问题的信息披露简略，中介机构相关核查亦不全面。其中招股书存在多处笔误以及前后披露不一致的情况，且保荐工作报告中多处事实及结论性意见存在与招股书不一致的情况。而中信证券作为保荐机构，则经历了来自上交所的“灵魂拷问”——“投行‘三道防线’是否有效执行？”

2025年7月，思仪科技重启上市进程，并将辅导券商更换为国泰海通。与前次申报相比，思仪科技将上市板块转至创业板，拟募资额上调25%至15亿元。令外界意外的是，时隔2年，思仪科技的募投项目却只字未改，而备受争议的拟补流金额则增加近2亿元至5.42亿元。

深交所官网显示，思仪科技此次IPO申请2026年4月28日迎来“终极大考”。值得注意的是，在收到“入场券”前夕，思仪科技回复了审核中心意见落实函，依旧涉及前次申报被重点关注的关联交易和风险提示。

思仪科技在落实函中表示，已全面梳理招股说明书中“重大事项提示”“风险因素”部分，删除了风险对策、竞争优势相关表述，并按重要性水平，将“关联交易金额较大的风险”“原材料价格波动及供应链稳定的风险”的列示顺序提前。

重启辅导前夕5名股东“突击入股” 核心战投华为、国元清仓离场

思仪科技成立于2015年，前身中电科仪器仪表脱胎于中国电科第四十一研究所。思仪科技主要从事电子测量仪器研发、制造和销售，是国内电子测量仪器行业产品门类最全、频谱覆盖范围最宽的企业，主要产品包括整机、测试系统、整部件等，是目前中国综合实力最强、收入规模最大的电子测量仪器研发制造企业。

2020年，中电科仪器仪表相继完成混合所有制改革及股份制改制，并更名为现名。同时，思仪科技引入堪称“豪华”阵容的投资者，注册资本由50000万元增至82583.45万元，募资总额为8.04亿元，投后估值为20.37亿元。

作为当时最“大牌”的两名战投，华为、国元基金出资额均为1.63亿元，占增资后注册资本的比例均为8%。二者并列第四大股东，也被市场视为思仪科技的技术与产业资源以及IPO进程的重要背书。

2021年，思仪科技首次启动科创板上市辅导，辅导机构为券商龙头中信证券，项目保荐人为投行“老兵”张大伟和何洋。2022年12月29日，思仪科技向上交所递交招股书，但仅过了半年，在回复首轮审核问询函后，便与中信证券“携手”撤回上市申请。

然而，经历一波三折的首次IPO之旅后，思仪科技的两大“靠山”，在其重启上市辅导前夕相继“套现”离场。其中，华为于2024年12月26日将所持全部思仪科技股份转让给远致星火、红土善利，交易金额合计4.07亿元，投资4年获利2.44亿元，思仪科技估值也攀升至50.88亿元。

2024年8月20日至2025年3月6日，国元基金共计通过4次股份转让完成退出，受让方分别为明智倡新、航空产投、弘华祺元、弘华乾元叁号，交易金额合计6.08亿元，投资4年获利4.45亿元，回报率远高于同时入股的华为。

华为与国元基金同时入股，又在同一时间段清仓，二者股份转让定价的巨大差异将思仪科技IPO前的估值推高至76亿元。若以此次IPO募资额及拟发行新股数量计算，思仪科技的估值区间为60亿元至150亿元，而核心战投“套现”及5名股东的“突击入股”，无疑成为其巨额募资计划的“跷跷板”。

“不差钱”仍拟募资补流 近六成应收账款逾期

与核心股东退出及IPO“折戟”相对应的是思仪科技业绩稳定性不足的短板。

招股书显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），思仪科技营收分别为21.53亿元、20.52亿元、23.98亿元，其中2024年营收同比下滑4.69%；净利润分别为1.90亿元、2.75亿元、4.38亿元，其中2023年净利润同比下滑16.67%。

盈利能力指标方面，报告期内，思仪科技综合毛利率分别为40.01%、49.38%、47.46%，同期同行业可比公司平均毛利率分别为61.45%、58.70%、58.28%。其中思仪科技2023年综合毛利率低于行业均值近20个百分点，且变动趋势与行业整体变动趋势背离。

思仪科技业绩成长性面临压力，但其账上“不差钱”。截至2025年末，思仪科技货币资金余额为16.53亿元，高于此次IPO拟募资额，并创历史新高；短期借款、长期借款余额均为零，一年内到期有息负债低至0.08亿元。

值得注意的是，2019年至2023年，思仪科技连续5年实施现金分红，累计分红总额达3.03亿元。其中，2022年和2023年，即首次递表期间，思仪科技分红总额占当期净利润比例分别达50.70%、59.09%。

事实上，思仪科技巨额募资补流的最大“苦衷”是其现金流的潜在“吞金兽”——持续增长的逾期应收账款。

问询函显示，报告期内，思仪科技应收账款余额分别为5.13亿元、7.81亿元、7.49亿元，逾期金额分别为3.11亿元、3.96亿元、4.38亿元，逾期金额占应收账款余额的比例分别达60.73%、50.71%、58.49%。

思仪科技解释称，从逾期结构看，逾期应收账款主要集中于1年以内，逾期2年以上款项占比较低。其中2025年末逾期1年以上的应收账款金额有所上升，主要系受上游客户回款延期、付款审批流程耗时较长等因素的影响，中国电子科技集团公司第五十四研究所、中国电子科技集团公司第二十九研究所等客户部分合同应收账款逾期超过1年。

然而，思仪科技逾期应收账款客户并非全是“优等生”。IPO参考注意到，报告期内，思仪科技每年的逾期应收账款前五大客户中，均存在客户信用评级低于“A”的情况。

2023年，电子科技大学的逾期应收账款余额为1939.97万元，逾期原因为“受客户支付周期以及高校寒暑假工作安排调整等综合影响”，其信用评级为“B-”；2024年，九洲电器的逾期应收账款余额为1395.52万元，逾期原因为“客户资金暂时性紧张及受上游客户回款延迟影响”，其信用评级为“B-”；2025年，上海航天电子的逾期应收账款余额为1347.60万元，逾期原因为“受上游客户回款延迟及经费到款时间的影响”，其信用评级为“B”。

备受外界关注的关联交易方面，落实函显示，2023年至2026年一季度，思仪科技向关联方销售商品及提供劳务的交易规模分别为5.10亿元、6.88亿元、7.25亿元、1.21亿元，占当期营业收入的比例分别为23.67%、33.53%、30.23%、30.17%，自2024年创历史新高后未见明显改善。

思仪科技在招股书中表示，向关联方销售部分产品系列的平均单价略高于非关联方，主要系销售渠道不同及订单配置差异。如果后续内部控制措施不能得到有效执行，将存在关联方利用关联交易进行利益输送、损害公司及中小股东利益的潜在风险。

对于思仪科技而言，此番二度闯关，换掉了券商、变更了板块、补写了“答卷”，但核心问题的“答案”在上会前夕仍未拿到“满分”。而在关联交易占比仍超三成、应收账款逾期率近六成、综合毛利率与同行差距依旧明显，以及业绩稳定性不足等情况下，思仪科技能否顺利过会，又是否会继续收到落实函，IPO参考将持续关注。