作者：繁晟

6月1日，宇树科技冲刺科创板IPO成功成为市场热点。在预先审阅制度下，宇树科技从递表到上会历时不到70天。

殊不知，就是这家具身智能领域龙头，曾经也需要面对与众多知名机构的对赌压力。根据招股书，宇树科技与投资方股东在历史融资时签署股东协议，约定包括股东回购权在内的多项上市对赌条款。而自上市辅导启动至递表前夕，宇树科技又相继与股东签署对赌终止协议及补充协议，双方约定回购权及其他特殊权利条款已彻底终止，且不得恢复。

与宇树科技清除对赌压力形成鲜明对比的，是正在冲刺创业板IPO的另外一家“六小龙”——乐聚智能（深圳）股份有限公司（以下简称“乐聚智能”）。

乐聚智能的上市申请于5月19日获深交所受理，成为创业板启用第四套上市标准后的首单申报企业，保荐机构为东方证券。5月26日，其审核状态已“闪电”变更为“已问询”。

而在递表前夕，乐聚智能与全体股东签署股东特殊权利条款终止协议，对股东特殊权利条款进行清理，主要约定回购权自申报日前一日起自动失效且自始无效，但若上市失败，回购条款将自动恢复效力。

同为“六小龙”之一，IPO对赌协议的“命运”却截然相反。至于原因已写在了各自的招股书中。

乐聚智能和宇树科技均为中国人形机器人产业的领军企业，但二者正处在完全不同的发展阶段。其中，宇树科技以“四足+人形”双线并行、全栈自研为核心，产品覆盖科研教育、工业制造到消费级全场景，2025年人形出货量超5000台，全球市场份额稳居第一梯队；乐聚智能则聚焦全尺寸人形机器人“夸父”系列，依托华为鸿蒙生态与盘古大模型构建差异化壁垒，2025年人形机器人出货量全球排名第四，被外界称为第一梯队“守门员”。

业绩差距尤为悬殊，宇树科技2025年营收是乐聚智能的6.6倍，且已实现盈利，而乐聚智能则仍处于“越卖越亏”的经营困境。

资本市场层面，若以IPO拟募资额计算，宇树科技预期发行估值将不低于420亿元，乐聚智能预期发行估值最低刚过百亿元。但需要说明的是，与宇树科技拟募资额全部用于人形机器人相关业务不同，乐聚智能此次IPO计划6.40亿元用于“补流”，占拟募资总额的24.62%。而这或将成为影响其IPO进度及上市后的真实估值的不确定性因素之一。

乐聚智能的尴尬：天使投资人提前退出 腾讯等老股东大规模“套现”

乐聚智能前身乐聚有限成立于2016年，联合创始人及实控人为冷晓琨、常琳、安子威。乐聚智能是一家全球领先的专注于人形机器人研发与生产的具身智能科技企业，主要产品涵盖全尺寸和中、小型等全系列人形机器人产品，主要为夸父（Kuavo）系列、鲁班（Roban）系列和 Aelos 系列，最近一年产品交付数量、应用场景覆盖广度在全球范围内均处于前列。

公开资料显示，乐聚智能董事长系现年34岁的冷晓琨，拥有博士研究生学历，哈尔滨工业大学计算学部研究员。2015年10月，冷晓琨与常琳等人创办哈尔滨乐聚并入驻哈工大大学生创新创业园，兼任首席技术官。

仅过了2个月，乐聚智能的创始团队便拿到自然人刘宝峰的天使投资200万元，并于2016年将创业主体变更至深圳。刘宝峰此前对哈尔滨乐聚的投资款亦同步转为对乐聚有限的持股9.51%，由常琳代为持有。

公开资料显示，2016年至2025年，乐聚智能共计完成6轮融资，累计融资总额超20亿元，IPO前最后一轮融资的投后估值为43.27亿元，投资阵容包括腾讯、深创投、青橙资本、洪泰基金等知名机构。

受益于资本持续助力，乐聚智能自2018年即开始研发全尺寸人形机器人产品，并于2023年底正式发布且快速实现销售，成为人形机器人行业较早实现商业化落地的企业之一；2025 年，随着人形机器人行业进入商业化元年，其业务规模实现大幅增长。

然而，在上述历史沿革的重要节点，乐聚智能反而遭遇多名老股东减持。

2023年6月，乐聚有限基于公司的发展状况及未来规划，决定规范刘宝峰的股权代持事项。但耐人寻味的是，这位乐聚团队最早的“伯乐”却未选择“代持还原”，而是决定将所持全部股份以6000万元出售变现。交易完成后，刘宝峰退出乐聚智能，投资8年获利4600万元（税后）。

2025年7月至12月，乐聚智能IPO前最后一轮15亿元巨额融资及多笔股份转让同步进行，减持方涉及10余名老股东。其中，乐聚智能董事、首席运营官、董秘安子威相继转让3.33万元乐聚有限注册资本和20.52万股乐聚智能股份，累计“套现”金额达2600万元。

至于“重量级”股东腾讯，则通过旗下林芝利新减持2.45万元乐聚有限注册资本，交易金额为2700万元，持股比例由2023年的11.12%降至7.92%。

毛利率逐年下滑 乐聚智能“越卖越亏”魔咒如何破解？

2025年可以说是乐聚智能规模增长的高光时刻。这一年，其“夸父”系列全尺寸人形机器人销量达577台，相比2024年的32台暴增17倍，销售收入达到1.78亿元，占主营业务收入的近70%，并推高整体营收至2.58亿元，同比大增365.20%。

可尴尬的是，乐聚智能“夸父”系列产品2025年产量为860台，是2024年产量的10倍，但产销率仅为75.35%。若剔除71台自用产品，该系列产品的产销率将进一步降至67.09%。

与此同时，乐聚智能“越卖越亏”的盈利困境也在持续加剧。其中“夸父”系列产品平均售价从2024年的41.39万元下降至2025年的30.81万元，降幅达25.56%。叠加其他产品不同程度降价影响，2023年至2025年（以下简称“报告期内”）乐聚智能的综合毛利率分别为50.45%、44.30%、40.78%，连续3年下滑，且远不及同业头部公司水平；归母净利润分别为-4111.61万元、-5922.98万元、-6977.94万元，3年累计亏损超1.70亿元，亏损态势逐年扩大。

乐聚智能在招股书中表示，主要系该公司所处的人形机器人行业具有研发周期长、资金投入大、技术迭代快的特征，且行业当前整体处于商业化初期阶段。随着行业参与者持续增多、市场竞争日趋激烈，若该公司为拓展市场、扩大客户群体而调整产品定价，核心零部件采购成本降幅不及预期或规模化效应未及时体现，均可能导致产品毛利率进一步承压。

受研发投入、市场拓展及人才储备等各项支出较大影响，乐聚智能的现金流指标更不容乐观。报告期内，乐聚智能经营活动现金流净额分别为-2752.44万元、-2940.69万元、-2824.81万元，连续呈净流出态势。

此外，乐聚智能还存在1项未决诉讼。招股书显示，2025年8月，金雷雨因合同履行情况与乐聚智能存在争议的诉讼，诉讼请求金额为300万元及违约金等其他费用。上述案件尚未判决，案件审理结果存在不确定性。若乐聚智能败诉，则需支付相关费用及违约金，可能对其财务状况造成一定不利影响。

市场分析机构Omdia在2026年初发布的报告显示，在综合竞争力维度上，全球人形机器人企业划分为两个梯队，第一梯队包括智元、Figure AI、特斯拉、优必选和宇树科技；第二梯队包括Agility Robotics、Apptronik、傅利叶、乐聚智能等。该机构表示，2026年将是人形机器人产业的关键分水岭，初创公司将出现明显分化。

需要警惕的是，行业龙头的业绩已出现“滑坡”迹象。2026年一季度，宇树科技营业收入为4.23亿元，同比增速骤降至68.49%；扣非后净利润低至4025.36万元，同比大幅下滑52.55%，因研发费用、销售费用等期间费用大幅增加。

对于行业地位“摇摆不定”的乐聚智能而言，如何通过此次IPO打破“越卖越亏”的魔咒，又能否稳定在第一梯队，仍有待市场检验。