来源：财经下午茶
这次能否如愿以偿？
每年的高考，都有莘莘学子“千军万马挤独木桥”，其中一些人更不惜多次踏上独木桥，只为考进心仪的高校。据报道，某地一名考生为了进入清华，竟然连续参加了十几次高考，可惜最终还是未能如愿！
资本市场，也有类似的精彩故事。由于上市对于一家企业的吸引力实在过于巨大，有的企业即使多次折戟沉沙，依然不死心，打算卷土重来！最近就有这样一家企业，扮演着资本市场版“范进”的角色，只是不知这次究竟能否中举。
三报三撤，卷土重来？
11月27日，江苏金源高端装备股份有限公司（以下简称“金源装备”）在江苏证监局进行辅导备案登记，辅导机构为国金证券。虽然距离提交招股书还有一段距离，但足以说明企业冲刺IPO的决心！
值得注意的是，金源装备曾“三报三撤”！2009年11月申报创业板IPO、2011年5月申报中小板IPO。这两次的保荐券商均为平安证券，只是保荐人有所不同，相同的是均以撤回告终。
到了2021年9月，金源装备更换德邦证券再次闯关创业板，但结果依然如故——撤回。这次距离公司首次申报已过去14年，此次金源装备再度更换券商，第四次向A股发起冲击。
回顾金源装备IPO闯关之路，可谓是一波三折，并且每次都有不同的，听起来难以反驳理由。
早在14年前创业板开市之际，公司便向证监会递交创业板IPO申请，但在经历一年的审核后，公司于2010年11月撤回了申报材料。至于这次撤回理由，公司在2022年第三次冲击时对上交所问询函回复的第96页做出了说明。
据金源装备称，公司当时第一大客户母公司（中国高速传动）于2008年9月对主要供应商（宏晟重工）进行收购，公司未及时获知该事项。2009年，出现公司第一大客户与第一大供应商为同一实际控制人的情形。为降低公司经营风险，从2010年下半年开始，公司决定降低对单一供应商的采购比例，但采购模式的改变可能会对公司业务发展和盈利能力带来不确定性，因此公司选择主动撤回。
一年后的2011年，公司宣布从中小板第二次撤回，这次的撤回理由在回复函的第97页，概括起来就是“虽然我已经改正了，但还没有仔细核查，工作中存在疏忽，因此选择主动撤回”。
第二次撤回后，金源装备给出的理由
图片来源：2022年回复函
时间又过了十来年，到了2021年9月，金源装备再次冲击改为注册制后的深交所创业板，还提交了招股书，并于次年3月对监管的第一轮问询发出了回复，前两次上市撤回的原因才得以大白于天下！
与此同时，金源装备还对交易所的其它问题进行了说明，不过这次的回复函似乎并没有完全说服深交所。当年4月7日，深交所发出了第二轮问询，没想到几天之后金源装备再次提交了主动撤回申请，并于6月正式得到批准，理由也非常可信：疫情影响。
三审三撤，现在又第四次冲击上市，这家企业梦想固然可嘉，但正如前文所言，此前几次的折戟，是因为企业经营和上市要求还存在一些不相符之处，即使斗转星移，历经多年，到了2021年，该企业的经营情况依然受到诸多质疑，特别是在深交所刚刚第二轮问询后，未做答复就“急吼吼”撤回，更让人生出瓜田李下之感。
由于第四次上市还处于辅导阶段，因此本文目前对该企业的财务分析主要基于其第三次申请上市的招股书，以及此后与深交所的往来函件。
2021业绩微降，全怪抢装？
据招股书显示，江苏金源高端装备股份有限公司始建于1997年5月，主营业务为高速重载齿轮锻件的研发、生产和销售，主要产品包括高速重载齿轮锻件、齿轮轴锻件、齿圈锻件等自由锻及模锻件，是一家为高端装备制造业提供关键零部件的高新技术企业，其下游应用于风电、工程机械、轨道交通、海洋工程等行业领域。
2019年、2020年、2021年，公司实现营业收入分别为9.75亿元、12.63亿元、11.61亿元，扣非归母净利润分别为7233万元、11935万元、11682万元。可见，其2021年营收净利数据未能保持住前两年的持续增长态势，双双小幅微降。与此同时，金源装备报告期各三年经营活动产生的现金流量净额分别为-3,503.06万元、4,000.91万元、11,501.12万元，在2019年还出现了现金流流出的情况。
金源装备三年报告期业绩
图片来源：招股书
那么2021年业绩何以微降呢？原来这和该公司从事的产业有关，存在一个风电“抢装”后，装机容量增速有所下滑的问题。
招股书也对这个问题做出了解释，根据招股书，2020年随着“抢装潮”，发行人业绩也因此大幅上涨。2021年陆上风电步入平价上网后，国内风电新增装机容量出现下滑，短期内风电市场需求仍可能出现波动；长期来看，随着平价上网的全面实施，成本压力也将逐步传导至整个风电行业产业链，发行人为下游风电零部件制造商提供锻件产品，相关风电产品价格存在下降的风险。
很明显，如果这家企业收入主要来自风电领域，那么风电产业政策走向，和这家企业的业绩关联程度不是一般的强，因而连深交所的问询函中，都体现对这个问题的严重关切。在问询函中，深交所明确要求企业说明“发行人来自风电领域收入变化情况，抢装潮对发行人短期、长期业绩影响，是否存在短期业绩大幅上升，抢装潮后业绩大幅下滑的风险”。
在回复中，企业解释称“为应对风电行业短期波动，发行人适当调整了产品结构，加大了工程机械业务拓展力度，2021年工程机械装备锻件收入较上年上涨45.06%，总体主营业务收入较务收入较2020年下降7.44%”，并且将报告期内风电收入占比也列了出来，可见确实占据主营收入第一大比例，2021年，风电业务收入确实同比有所下降。不过回复下文同时也认为“整体来看，相关风险可控”。
风电占据该企业主营收入第一大比例
图片来源：2022年回复函
如果说产业政策的发展，非单个企业所能左右的话，那么企业对自身的经营状况，应该比谁都清楚。正如前文所言，企业第一次上市撤回，就是因为与供应商和客户之间出现了一些“剪不断，理还乱”的关系，到了2021年，企业在这方面总应该高度重视，尽量分散供应商和客户才是。不过从招股书来看，企业在供应商和客户占比方面依然有着不少问题。
大客户收入占比过高
根据招股书，2018年至2021年，公司采购金额占采购总额的比重分别为69.49%、66.94%、67.88%、61.09%，与此同时，公司对前五大客户销售额占营收的比重分别为68.69%、66.97%、72.42%、72.86%，占比逐年攀升。
其中向第一大客户南京高速齿轮制造有限公司（南高齿）产生的销售收入分别为4.21亿元、4.74亿元、6.43亿元、1.51亿元，分别当期营业收入的54.19%、48.60%、50.9%、57.41%。也就是说，金源装备每年至少有六成收入来自前五大客户，至少有四成收入来自第一大客户南高齿。而南高齿为中国高速传动的子公司。
这是行业惯例么？企业与同行业可比公司的前五大、第一大客户营业收入占比的比较情况如下，可以看出，对于企业而言，来自第一大客户（也就是南高齿）的收入占比实在是太高了！
深交所在问询函中，也要求企业“结合同行业可比上市公司的客户集中度情况、第一大客户占其营业收入比情况说明发行人客户集中度较高是否符合行业特点”。
公司与同行业可比公司的前五大、第一大客户营业收入占比的比较情况
图片来源：回复函
对此企业进行了多方面解释，其中最主要的理由是，与可比上市公司行业类型的差异。按照该企业的解释，发行人产品面对的客户群体主要为齿轮箱制造商，齿轮箱制造商的集中度相较于其他风电体系产品更高，第一大客户南高齿达到全球齿轮箱产能的24%占比排名第一；而可比公司的产品主要为轴承、法兰、塔筒等风电部件，与发行人有所差异，面对的客户领域集中度相对齿轮箱领域也较为分散。因此，企业认为“与同行业可比公司相比，客户集中度较高符合行业特点”。
客户高度集中，供应商情况如何呢？根据招股书，报告期内，企业不存在向单个供应商的采购比例超过采购总额50%或严重依赖于少数供应商的情形。以2021年为例，第一大供应商占比约为28.18%。
2021年企业前五大供应商
图片来源：招股书
不过这里面有一家非常“特殊”的供应商——就是上表中排名第4的三鑫重工！之所以特殊，是因为它同时扮演了供应商与客户的双重角色，而其中的关系值得玩味——第一次申请上市，也是“折戟”于此类问题。
和三鑫重工间的来往
根据招股书统计，2019年至2021年，三鑫重工一直是公司的前五大供应商之一，对其合计采购金额为33270.22万元。同期，三鑫重工也为公司的大客户，公司向其销售锻件、废钢以及提供来料加工服务的金额合计12373.73万元。在一来一往中，公司不仅没有从三鑫重工处赚到钱，还倒“贴”了约2亿元给三鑫重工。这固然可能与不同产品本身的市场行情有关，但也不得不让人怀疑交易是否完全公允。
首先是采购单价。回复函公布了报告期内主要镍合金钢供应商采购单价对比情况，值得关注的是三鑫重工并不是采购单价最高的供应商，根据回复函，报告期内，发行人从中信特钢和上海日昌升购买连铸坯镍合金钢，单价高于平均价格主要系发行人采购连铸坯主要为风电齿轮箱使用，具有利用率高、性能稳定的优点，且质量已得到下游客户的广泛认可，价格略高于从广大特材、三鑫重工、林洪特钢等钢厂生产的模铸锭具有合理性。
主要镍合金钢供应商采购单价对比
图片来源：回复函
不仅如此，金源装备报告期内的废料率也高于同行。
报告期各期，金源装备产生的废钢入库数量分别为35,064.69吨、41,971.51吨、32,932.09吨，产品加工量分别为84,040.00吨、108,419.62吨、90,998.80吨，废料率分别为41.72%、38.71%、36.19%，2019年废料率较高，超过了四成。对比同行已披露的2019年和2020年数据发现，同行可比公司2019年和2020年的废料率均值分别为27.84%、24.75%，皆低于金源装备。按照企业自己在招股书里的解释，废料率之所以高于中环海陆和海锅股份，主要系不同公司的产品类型、产品结构、原材料类型等情况均存在一定差异所致。
同行可比上市公司废料率
图片来源：招股书
不过问题在于废料的去向：正如前文所言，金源装备生产过程中产生的废钢主要向三鑫重工出售，三鑫重工还是金源装备的前五大供应商之一，也就是说，金源装备从三鑫重工采购各类钢材料后又将生产过程中产生的废钢销售回三鑫重工，如此闭环，又一次形成了大客户与大供应商重叠的情形，进而也引发了深交所的详细问询。即使如同企业答复所言，交易过程确实完全公允，也是值得关注的。
另外还有一些小小的问题：问询回复259页披露，2021年三鑫重工向企业采购锻件或加工服务总金额为0，然而在261页又披露了2021年企业向三鑫重工销售锻件的均价为1.06万元/吨。如此前后矛盾，让人关注招股书的质量。
三审三撤后，金源装备第四次能否梦想成真？让我们拭目以待。
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