作者：阿飞
最近几年，港股市场成了国货美妆品牌的“打卡圣地”。从毛戈平、上美股份到林清轩，一个个熟悉的名字接连敲钟，植物医生、自然堂与珀莱雅也在2025年递交招股书，推进港股IPO进程。而如今，这股美妆上市潮又涌向了一个更接地气的赛道——平价个护。
近日，“半亩花田”的母公司山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称“花物堂”）向港交所递交了招股书。该公司主营低价身体乳、磨砂膏等个护美妆产品，产品均价为20元左右。
靠着低价产品，花物堂业绩表现亮眼，2025年前三季度营收近19亿元，经调整净利润为1.48亿元，同比暴增近250%。然而，翻开这份光鲜招股书，另一组数字同样扎眼，花物堂同期营销开支高达8.96亿元，月均烧掉近1亿元，占总收入的47.3%；研发费用为2813万元，占比1.5%。
一边是火箭般的增速，一边是“重营销、轻研发”模式。在此次IPO背后，花物堂的“平价个护”故事能讲得通吗？
花物堂：“烧钱”烧出的个护网红
花物堂的崛起是一个关于“定位”和“饱和攻击”的故事。
花物堂对自身的市场地位相当清晰。在百元以下的平价洁面、身体护理市场，花物堂用亲民价格成功切入了追求性价比的年轻消费者群体。
据弗若斯特沙利文报告，以2024年零售额计，花物堂是身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯三大品类的国货第一品牌。其中，其明星产品身体磨砂膏自2015年上市至2025年9月，累计卖出约3770万瓶，成为该品类全市场第二、国货第一。
业绩方面，花物堂营业收入从2023年的12.0亿元增至2024年的15.0亿元，同比增幅达25%。2025年前三季度，营收进一步攀升至19亿元，同比增长76.7%，收入规模已超过2024年全年水平。
事实上，支撑花物堂这一增长的并非高深的技术壁垒，而是近乎“疯狂”的营销投入。
从招股书来看，花物堂的增长极度依赖营销驱动。2023-2024年以及2025年前三季度，该公司的销售及营销开支分别为6.37亿元、6.77亿元和8.96亿元，占收入比例始终在45%以上，最高达53.2%。
这意味着，花物堂每收入100元就有将近一半要花在打广告、做推广上。这笔钱主要流向了两个方面：一是聘请杨洋、迪丽热巴、孙颖莎等当红明星代言，进行品牌破圈；二是在抖音、小红书等内容平台，通过海量KOL/KOC种草、达人直播和购买平台流量来直接拉动销售。这种模式使其线上收入占比长期超过75%。
这也直接导致花物堂的盈利质量并不高。2025年三季度末，花物堂经调整净利率为7.8%，远低于毛戈平、林清轩等以更高溢价产品为主的同行。
而为了支撑大量的营销推广，花物堂还削减了自身的研发投入，2023-2025年前三季度，花物堂研发费用率从2.4%下滑至1.5%，3年合计投入不足9000万元，不及同期销售费用的零头。
再者，激进的扩张带来了存货和资金压力。花物堂存货账面价值从2023年末的6100万元激增至2025年9月末的1.86亿元，增长超过两倍。花物堂资产负债率2025年9月底仍达67.6%。高存货意味着一旦动销不及预期，将面临减值风险；高负债则考验着花物堂在扩张期的现金流管理能力。
简而言之，花物堂的商业模式可以概括为：
以极致性价比产品吸引用户，通过巨额营销费用购买流量和关注度，驱动销售规模快速膨胀。这是一条被无数互联网品牌验证过的路径，但它的风险在于，一旦流量成本持续上涨或营销效果减弱，这条增长曲线的走势就会发生改变。
花物堂亿元营销频频“翻车”
大手笔的营销投入为花物堂带来了肉眼可见的销量和声量，但也像一把“双刃剑”，屡次将其卷入争议漩涡。
最典型的案例是花物堂旗下品牌“半亩花田”与网红“刘二狗”的一场合作直播。
2025年12月，网红“刘二狗”进行了一场带货直播，在这场直播中，出现了男女嘉宾贴身互动、为对方涂抹身体乳等充满低俗暗示的画面，花物堂的产品被深度植入。相关片段在短视频平台疯传，这场闹剧最终以平台封号处理而告终。
有趣的是，这场直播发生在2025年12月5日，而就在一周后的12月12日，花物堂完成了股份制改造，被普遍视为冲刺IPO的关键一步。
一般来说，越是临近上市，越应注重品牌形象和合规，这对正在冲刺IPO的花物堂而言无疑是一次品牌形象的考验。
上述事件并非孤案，IPO参考注意到，最近几年，花物堂的营销“翻车”事件不在少数。
2020年9月，山东药监局曾通报，花物堂旗下品牌“半亩花田”的一批次“海藻水光盈润面膜”被检出防腐剂“甲基异噻唑啉酮”超标1.8倍。被山东药监局没收相关产品和违法所得，并处罚款3万余元，罚没款合计39461.1元。
图源：山东药监局官网
2016年的一份处罚决定书显示，半亩花田在其天猫店内，针对“半亩花田手膜手蜡护手套装”的产品描述中，包含“自主种植万亩花田，手部护理全网火爆热销达332518套”等内容的广告。
但是花物堂并没有自主种植万亩花田，而是在平阴县承包了300亩土地专门种植玫瑰，花物堂方面也未能提供上述相关数据的证明材料或数据出处。由于发布虚假内容广告的行为违反了广告法的有关规定，半亩花田被当地市监局罚款12000元。
截至目前，在黑猫投诉、消费保等第三方平台，关于花物堂的累计投诉超过300条。消费者反映的问题集中在使用产品后出现过敏、红肿、闭口，以及产品中发现异物等。
业内人士分析称，当品牌将过半资源倾注于前端流量获取和销售转化时，在某种程度上也将挤压产品质量方面投入与精力。如果品控的方向盘没握稳，那么将极大增加“翻车”的风险。
花物堂IPO前夜机构“突击”入场
花物堂起源于2010年，彼时，山东平阴的商人亓云吉，为了缓解儿子的敏感肌困扰，尝试手工萃取家乡特产的玫瑰纯露。
看到“玫瑰之乡”平阴的原料滞销，亓云吉和妻子商西梅决定创业，将天然花植与护肤结合。于是，“花物堂”由此诞生，第一款产品就是玫瑰纯露。
从田间地头起步，亓云吉夫妇的创业路径带着浓厚的务实色彩。他们先建玫瑰种植基地，布局上游原料；2012年凭借“玫瑰手足膜”切入身体护理赛道站稳脚跟；随后以身体磨砂膏、身体乳等大单品为核心，逐步拓展至面部和发部洗护，完成了全品类布局。在渠道上，亓云吉早期深耕天猫、京东，2018年起敏锐地抓住小红书、抖音等内容电商红利，通过KOL种草和直播带货实现爆发。
在长达十余年的发展历程中，花物堂此前从未进行过公开的股权融资，完全依靠自身积累滚动发展。然而，就在花物堂递表前两周时间，资本却以“突击”之势密集涌入。
2026年1月4日，花物堂火速完成了A轮融资，由宿迁华泰、南京华泰、Discounter Seed HK、青岛茂达及温州源飞翼展分别认购股份。再到1月13日，花物堂又加速完成了A+轮，由上海房角石认购，两轮累计引入资金约2.05亿元。
穿透股权来看，宿迁华泰、南京华泰、Discounter Seed HK、青岛茂达、温州源飞翼展、上海房角石这6家资方背后分别为华泰证券、江苏凤凰传媒、启承资本、丸美生物、源飞宠物以及林清轩品牌创始人孙来春。除了启承资本，另外5家均为上市公司。
可以看出，这些投资者的背景涵盖券商、私募，甚至还有花物堂的同行。
IPO参考注意到，花物堂的这轮融资中也附带上了对赌协议。根据花物堂创始人亓云吉等与投资方在1月13日签订的股东协议，投资机构享有的赎回权及清算优先权。如果花物堂IPO终止或两年内未完成上市，亓云吉需向投资方承担相当于赎回价的赔偿责任。
按A+轮融资额和持股比例计算，花物堂此时估值已接近42亿元。IPO前，创始人亓云吉、商西梅夫妇通过直接和间接方式，合计控制花物堂约85.03%的表决权，按此估值，二人身家约25亿元。
一边是依赖流量驱动的增长模式，一边是亟待夯实的品控与研发。花物堂的赴港IPO，既是其自身发展的关键一步，也反映出平价个护赛道在规模化扩张中的普遍现实。在拥挤的上市潮里，获得资本加持只是上半场，如何平衡规模与健康、流量与产品，将是花物堂赢得下半场的关键。
