作者：阿飞

你有没有发现，如今决定去哪家餐厅吃饭开始变得越来越“流程化”。

先刷一下小红书和抖音，看看有没有博主“种草”或“避雷”；再打开大众点评，看看店面的评分；最后，还要对比一下各平台的团购套餐哪个更划算。

从“探店博主”到点评榜单，再到页面琳琅满目的优惠券，看似都是消费者偶然“刷到”，其实背后却是一整套精密运作的餐饮运营产业链。

而这条产业链上，自称是“中国最大的餐饮线上运营与营销服务商”的再惠公司（Zaihui Inc.；以下简称“再惠”），近期向港交所递交了招股书，向资本市场发起冲刺。

翻开再惠招股书可以发现，这家“行业老大”的市场份额仅为0.7%，且连续3年处于亏损状态。

这门帮餐厅赚钱的生意，自己却一直在“亏钱”。再惠究竟是如何运作的？又为何迟迟无法盈利？

再惠公司：左手对接博主 右手服务餐厅

从招股书来看，再惠的商业模式大致可以分为三个板块：

第一，是再惠的新媒体业务板块，其中最主要的模式就是“博主中介”生意。帮助线下的商家对接网红博主，网红博主们根据商单制作探店视频，并发到相应平台上帮助商家引流获客，再惠从中收取一定的服务费。

而这也是再惠目前增长最快的业务。根据招股书，该业务贡献的收入占比已从2023年的50.6%提升至2025年前三季度的66.5%，已成为再惠目前绝对的主力业务。

再惠的第二业务板块则是在线商户解决方案。再惠会针对商家在大众点评等平台上的评分和评价给出建议，例如如何设计团购套餐、撰写文案、增加曝光、提升评分等。商家再按月或按年付费订阅再惠的服务。根据招股书，再惠会针对大众点评评分低于4.0的商家提升分数，使其达到4.0以上的标准。

最后则是设计团购优惠券分发与广告投放，再惠帮助将优惠券分发到银行APP、电信运营商平台等渠道以获取流量，并代理在社交媒体上的广告投放。

整体来看，再惠的核心逻辑就是“撮合”成交，是一门依托于平台和商家的衍生生意。

从收入规模来看，再惠的营业收入从2023年的3.79亿元增至2024年的4.95亿元，2025年前三季度达4.49亿元，收入规模呈现持续增长态势。

在净利润方面，再惠的亏损额却处于持续放大的状态。2023-2024年以及2025年前三季度，再惠剔除公允价值变动后的净利润分别为1.52亿元、1.80亿元以及1.42亿元。2025年前三季度亏损同比放大31.48%，累计亏损约4.74亿元。

再惠业务本质是“撮合”成交，所以其最大的成本，就是向网红博主投放、向平台买流量的成本，而这部分成本也就是再惠长期亏损的主因。

从招股书来看，再惠的销售及营销费用率高得惊人，长期超过其毛利率。2023年，其销售费用率高达87.1%，意味着每收入100元就要花87元来获客。尽管2025年前三季度该比例降至57.7%，但仍高于53.6%的毛利率。钱大部分花在了拓展客户、支付网红博主费用和广告投放上。

同时，受网红博主成本上涨、低毛利的新媒体业务占比提升影响，再惠的毛利率从2023年的61%下滑至2025年前三季度的53.6%，盈利空间被压缩。

另一方面，再惠在招股书中自称为“餐饮线上运营与营销服务行业第一”，但这个“第一”含金量有限。根据灼识咨询的数据，2024年，中国餐饮线上运营营销市场高度分散，前五大公司合计市场份额仅为3%。再惠以4.5亿元收入排名第一，但市占率仅为0.7%，与第二名0.6%的差距微乎其微。

再惠的“龙头”地位并不稳固。市场高度分散也说明行业门槛不高，竞争较为激烈。为了抢客户，再惠不得不持续投入更多销售费用，陷入“烧钱换增长”的循环。

技术含量有限 资本野心不小

再惠的商业模式本质上是一个“资源整合商”，竞争力更多体现在对餐饮行业的理解、积累的网红博主资源以及销售地推能力上，“技术护城河”并不深。

除了做赋能商家整合资源的生意之外，再惠也运营自己的餐饮品牌。

招股书显示，再惠自2019年开始经营自有餐饮品牌。目前再惠主要运营有“粉档南昌拌粉”和“超红盖码饭”两个自有餐饮品牌，截至2025年前三季度，餐厅数量合计为18家。

有趣的是，号称帮助商家提升评分的再惠，在自有品牌运营上却并不理想。IPO参考发现，“超红盖码饭”在大众点评的评分在3.9-4.0区间徘徊，而“粉档南昌拌粉”的评分大多在4.0以下。

不过在资本化进程方面，再惠却走得相当激进。

事实上，再惠最初的目标并非港交所。2024年12月，再惠曾向美国SEC秘密递交了赴美上市申请（F-1表格），同时向新加坡交易所提交了双重上市申请。但很快，再惠放弃了美股计划，转而全力冲刺港交所主板。

再惠在招股书中称，该公司最重要的市场为中国内地，考虑到港交所与中国内地的连通性，港交所上市更符合其业务发展战略，因此决定集中资源投入在港交所上市。不过，2026年2月13日，再惠亦向新交所提交了上市申请，保留了新加坡上市的可能。

IPO想横跨两地，显然再惠资本化的野心不小。

IPO前，再惠在一级市场可谓“明星项目”。自2015年成立至2021年，再惠共完成了5轮融资，累计募资近2.4亿美元。投资方阵容豪华，包括软银愿景基金二期（SVF II）、DCM、光速中国、蓝湖资本等。在2021年D轮融资后，其投后估值已达6亿美元，相比2015年种子轮后的500万美元估值，暴涨了119倍。

但资本的热情也并非没有代价。根据再惠招股书，这些融资大多以“可转换可赎回优先股”的形式进行。这是一种常见的VC投资工具，赋予投资者一项关键权利：如果公司不能在约定时间内上市，投资者有权要求公司连本带息赎回这些股份。所以该工具又被称为具有对赌性质的“明股实债”。

截至2025年9月30日，再惠账面上有高达23.44亿元的可转换可赎回优先股，这被计入金融负债。现金情况方面，再惠经营活动现金流常年为负，2023年至2025年前三季度分别净流出1.37亿元、1.69亿元和1.33亿元。截至2025年9月底，现金及等价物仅剩4亿元。

如果再惠本次港股IPO未能成功，这些优先股的赎回条款可能被触发。以再惠目前仅4亿元的现金储备和持续流出的经营现金流，根本无力支付这笔巨额赎回款。届时，再惠或将面临严重的流动性风险。

此次冲刺港股IPO，可以说是再惠续写资本故事、缓解资金压力的关键一步。但在上市前，再惠如何证明自己不是又一个“流血上市”的案例？如何体现自身的盈利路径？将是再惠需要面对的首要问题。